一边是第三季净利润初度蹂躏百亿元，另一边却是前三季计议现款流为负、存货限制急剧膨大。那么，在AI波澜的助推下，这家市值已达1.6万亿元的公司，身上到底正在发生些什么？

作家：郑晨烨

封图：图虫创意

10月29日晚间，工业富联（601138.SH）泄露了2025年三季度证明，事迹瓦解靓丽。

2025年第三季度，工业富联兑现营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%；兑现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，这亦是其单季度净利润初度蹂躏100亿元。2025年前三季度，工业富联兑现营业收入6039.31亿元，同比增长38.4%；兑现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%。值得一提的是，工业富联在2024年全年的归母净利润为232.16亿元。

29日本日，工业富联股价飞腾9.20%，报收于80.80元/股，总市值站上1.6万亿元，创下历史新高。

支握其事迹和市值的，还是是“AI需求握续放量”。2025年第三季度，工业富联的云奇迹商GPU（图形处理器）AI奇迹器营收同比增长“罕见5倍”，800G交换机营收同比增长则“罕见27倍”。800G交换机是一种用于AI数据中心的高速集聚开导，用以处理奇迹器之间开阔的数据传输。

这些数字串在全部，组成了工业富联的高增长叙事。

但在其三季报里，相通还有另外值得见谅的数字：2025年前三季度，工业富联的“计议活动产生的现款流量净额”为-41.40亿元。对此，工业富联在财报中给出的解说是：“AI奇迹器市集握续增长，客户需求刚劲，公司备货增多。”

“备货”这个词，对应着钞票欠债表上的一个具体科目——存货。财报涌现，限度2025年9月30日，工业富联的“存货”科目余额为1646.64亿元，看成对比，在2024年12月31日，这个数字是852.66亿元。

一边是第三季净利润初度蹂躏百亿元，另一边却是前三季计议现款流为负、存货限制急剧膨大。那么，在AI波澜的助推下，这家市值已达1.6万亿元的公司，身上到底正在发生些什么？

新故事

在2025年半年报中，工业富联曾默示，公司“在AI奇迹器鸿沟已栽种坚实的研发与智能制造上风”，“与多家大家当先客户深度合作，共同开发新一代AI奇迹器、液冷机柜等要津工夫，并提供客制化惩处决策”。

至于客户是谁，半年报中的官方表述是，不停拓宽与“主权、云奇迹商、企业等各样客户”的合作，并真切与“北好意思、亚太顶尖科技企业”的政策合作。

而详尽财报信息，工业富联的AI业务，简而言之，便是把GPU（图形处理器）、CPU（中央处理器）、内存、硬盘、散热等部件，拼装成一台台奇迹器，以及一个个装满奇迹器的“整机柜”。

也便是说，这份和大家顶尖科技企业合作的“拼装”交易，恰是支握其1.6万亿市值的“基础”。笔据财报信息，工业富联的营业收入，主要由“云筹画业务”和“通讯及移动集聚开导业务”这两大块组成，2024年全年，工业富联“云筹画业务”营收为3193.77亿元，“通讯及移动集聚开导业务”营收为2878.98亿元。

三季报涌现，在2025年前三季度，其“云筹画业务”板块增长权贵，这一板块内的“云奇迹商”业务营收同比增长罕见150%，占到了所有云筹画业务的70%；而其中增长最快的则是AI奇迹器——前三季度，其云奇迹商GPU AI奇迹器的营收，同比增长“罕见300%”。

再进一步细分来看，工业富联AI研究业务的高增长，又主要来自英伟达的AI奇迹器平台GB200和GB300系列居品。在2025年8月15日举行的半年度事迹阐发会上，工业富联料理层曾留心先容过研究情况。那时，料理层默示，GB200系列居品（目下的主力）正在“加快坐褥出货”，其“拼装良率”在第二季度较第一季度兑现了“大幅优化与提高”，何况“自动化拼装经过顺利导入”。

彼时，工业富联的料理层瞻望，GB200的出货量将“陆续刚劲的增长势头”。而关于下一代居品GB300，料理层亦称，已收到“部分大型云奇迹商客户的明确出货需求”，并“具备量产要求”。料理层判断，由于前期在GB200蚁合了领导，加上自动化导入，GB300的单台利润“存在罕见GB200的后劲”，有望在来岁成为“盈利的贫穷支握点”。

10月29日，集邦商讨研究司理龚明德在接收经济不雅察报记者采访时默示，英伟达的GB300系统，瞻望将在2025年第三季度机柜系统等决策“定案量产”后，“徐徐扩大出货限制”。

另外，AI奇迹器我方不成“单打独斗”，它们需要在一个数据中心里高速交换数据，这就需要用到高带宽的集聚开导。是以，工业富联的交换机业务也在放量——2025年第三季度交换机业务同比增长100%，其中800G交换机同比增长“罕见27倍”。

事实上，在2025年上半年的事迹阐发会上，工业富联料理层就曾默示，2025年上半年，800G交换机“出货兑现了快速放量”，营收“成长迅猛”，同期“低速居品占比进一步裁减”。那时，公司料理层还判断，800G居品会是“2025—2026年的出货主力”，有望成为交换机业务的“中枢增长引擎”。同期，料理层亦先容，公司与多家客户协同开发的CPO（共封装光学）新一代ASIC（专用集成电路）及1.6T交换机也在鼓吹当中。

10月29日，华南一家头部券商的分析师向记者默示，详尽北好意思主要云奇迹商的成本开支推敲，2025年大家AI机柜总需求“很容易罕见10万台”。

另外，工业富联的“新故事”里还有一块ASIC奇迹器业务，指的是谷歌、亚马逊、Meta等云奇迹商，为了特定AI场景自研芯片，再交给工业富联这么的厂商来拼装。

在2025年上半年的事迹阐发会上，工业富联料理层就曾默示，ASIC是行业趋势，公司“与主要大型从业者齐有合作”，何况“多个步调已深度参与其中”，何况由于是高度客制化，ASIC奇迹器的盈利才调“权贵优于通用奇迹器居品”，瞻望来岁会在营收、利润方面兑现“更高的增长孝顺”。

旧标签

天然财报事迹“超预期”，但在投资者换取平台上，好多股民对工业富联还是抱有疑虑——疑虑的重点，如故阿谁须生常说念的要津词：“拼装厂”。

工业富联“拼装厂”形式的第一个特征，体当今产业链利润分拨上，即较低的毛利率。2025年三季报涌现，工业富联在前三季度的毛利率仅为6.76%，而看成对比，英伟达在2026财年第二季度（限度2025年7月28日）的毛利率为72.4%。

“拼装厂”形式的第二个特征，体当今资金占用上。笔据财报，工业富联前三季度归母净利润为224.87亿元，但计议活动产生的现款流量净额却是-41.40亿元。对此，该公司给出的解说是“备货增多”。

而“备货”，在钞票欠债表上经常会对应三个科遐想变动——存货、短期借款、应付账款。

财报涌现，限度2025年9月30日，工业富联的“存货”科目余额高达1646.64亿元，而在2024年12月31日，这个数字是852.66亿元。这意味着，在2025年的前九个月里，工业富联的存货限制增多了793.98亿元。

也便是说，为了收拢AI奇迹器的订单，工业富联需要提前采购普遍GPU、芯片和零部件，这些物质就会千里淀在“存货”里。那么，支握这1646.64亿元存货的钱，从那里来呢？财报涌现，限度9月30日，工业富联的“短期借款”为858.35亿元，而在2024年底，这个数字是359.92亿元；同期，限度9月30日，工业富联的“应付账款”为1544.63亿元，而在2024年底，这个数字是938.35亿元。

上述数据在某种进程上展示了工业富联简直的运转形式：为了应付AI奇迹器的“刚劲需求”，公司一边借入短期贷款，一边蔓延了对上游供应商的付款周期，以此支握起激增的“备货”。

这也解说了一个疑问，为什么工业富联的净利润很高，计议现款流却是负的？因为赚来的利润，和借来的钱、欠着的钱全部，造成了1600多亿元的“存货”躺在仓库里，恭候着被拜托给客户。

这套“高备货、高盘活、低毛利”的运转面孔，关于工业富联而言并不生分，但市集比拟回来的，是这个“拼装厂”形式下的第三个特征——需求风险。毕竟，上千亿元的“备货”，“赌”的是AI奇迹器的需求能一直“刚劲”下去。

但脚下，行业中也出现了一些不同的声息。比如，龚明德在接收记者采访时就提到，受“DeepSeek效应”影响，AI奇迹器的主要客户齐开动更深爱AI参加的成本与效益问题，往日可能会转向自研ASIC或成本较低的AI奇迹器决策。

所谓“DeepSeek效应”，是指2025年头中国大模子DeepSeek-R1以极低成本（检会用度仅约557万好意思元）兑现接近GPT-4级别的性能，并全面开源，大幅拉低了AI模子检会与推理的门槛。这一蹂躏让云奇迹商意志到，在堆砌算力以外，算法效果与系统优化相通要津，由此，行业重点开动从“堆砌高端GPU”转向“追求单元算力性价比”，推动客户加快探索自研芯片、蒸馏小模子、异构筹画等降本旅途。

龚明德同期指出，英伟达GB200和GB300的供应链能否依期完成整备开云体育，即零部件、坐褥线、良率调试等步调全部就绪并具备大限制量产才调，仍存在省略情味。